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——基于2014-2021年的數(shù)據(jù)測算

2021年8月6日，人民銀行聯(lián)合五部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)債券市場信用評級行業(yè)健康發(fā)展的通知》，指出信用評級機(jī)構(gòu)應(yīng)構(gòu)建以違約率為核心的質(zhì)量驗證機(jī)制，顯示出違約率已經(jīng)成為監(jiān)管和市場關(guān)注的重點(diǎn)。我國作為全球第二大債券市場，自2014年超日債首次違約以來，已經(jīng)積累了8年的債券市場違約數(shù)據(jù)，對較長時間內(nèi)的違約率進(jìn)行驗算，總結(jié)歸納不同主體之間的違約成因，具有一定的實踐意義和迫切性。本文不同于以往研究中采用主體數(shù)量進(jìn)行計算，而是采用新增違約金額進(jìn)行考察，能夠?qū)ΜF(xiàn)有研究成果形成有效補(bǔ)充，為監(jiān)管部門和投資者提供一定的參考價值。

一、債券違約率定義與計算方法

債券違約率是指根據(jù)受評對象的違約情況統(tǒng)計而得的歷史違約頻率，由于我國債券違約時間不長，債券違約率計算主要是借鑒的銀行不良貸款率思路，目前國內(nèi)簡化的違約率計算方法主要包括戶數(shù)法、筆數(shù)法、余額法和發(fā)生額法，國際三大評級機(jī)構(gòu)的違約率計算指標(biāo)有邊際違約率、平均邊際違約率、累計違約率和平均累計違約率，以及更加復(fù)雜的靜態(tài)池法和動態(tài)池法。

邊際違約率的計算方法主要是觀察期內(nèi)新增違約主體數(shù)量/金額占年初群組總體數(shù)量/金額的比重，平均邊際違約率則是將觀察期內(nèi)邊際違約率分子分母分別加總，再求平均比率得到的。累計違約率的計算方法主要是1-觀察期內(nèi)邊際生存率的乘積，而平均累計違約率則是基于平均邊際違約率計算的。

一般來講，基于違約主體數(shù)量的違約率計算能夠?qū)`約發(fā)生的可能性進(jìn)行預(yù)警，對投資者進(jìn)行投資判斷借鑒意義較大；而基于違約金額的違約率計算更側(cè)重分析違約對債券市場的影響作用，能夠?qū)ΡO(jiān)管方提供一定的參考價值。

二、我國信用債違約率現(xiàn)狀

（一）整體違約率情況

本文主要采用信用債口徑進(jìn)行計算，包括公司債、中期票據(jù)、短期融資券、定向工具和企業(yè)債。邊際違約率計算方法采用新增違約口徑，通過統(tǒng)計年末新增違約存續(xù)債券余額/年初債券存續(xù)余額計算邊際違約率。累計違約率主要是通過累計違約總額/累計債券發(fā)行總額計算的。

從整體違約率來看，累計違約率先升后降，而邊際違約率則起伏更加明顯。以邊際違約率為例，分析幾個主要的峰值，2014年的邊際違約率為0.004%，為觀察期的最低值，當(dāng)年信用債市場發(fā)生了首單違約——“超日債”違約，但由于違約規(guī)模相對信用債規(guī)模較小，并且政府兜底各方及時處置的原因，邊際違約率偏低；2015-2016年邊際違約率逐漸上升，于2016年達(dá)到小高點(diǎn)0.323%，主要是受產(chǎn)能過剩周期性因素影響，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域企業(yè)違約率升高；2017年邊際違約率大幅下降至0.069%，主要是受益于供給側(cè)改革，產(chǎn)能過剩領(lǐng)域主體盈利好轉(zhuǎn)，同時融資環(huán)境得以改善，使得整體違約率達(dá)到低點(diǎn)；2018-2019年違約率大幅上升，2019年邊際違約率更是達(dá)到了觀察期內(nèi)的最高值1.043%，主要是受債券集中到期的影響以及金融去杠桿政策影響，民營企業(yè)違約大幅增加；2020-2021年盡管受疫情影響企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，但相對寬松的融資環(huán)境和減稅降費(fèi)政策一定程度上緩解了企業(yè)的經(jīng)營困難，因此違約率呈現(xiàn)下降趨勢。

圖1 2014-2021年整體違約率情況

資料來源：wind，大證信用數(shù)據(jù)庫

（二）按行業(yè)劃分的違約率情況

本文違約率的行業(yè)分類采用證監(jiān)會行業(yè)分類，其中多元控股型企業(yè)被劃分為綜合類。行業(yè)邊際違約率的計算方法是某行業(yè)年末新增違約存續(xù)債券余額/年初某行業(yè)債券存續(xù)余額，行業(yè)平均邊際違約率則是將邊際違約率的分子分母分別加總再相除。圖2為按行業(yè)劃分的2014-2021年平均邊際違約率情況，其中僅展示了存在違約的行業(yè)分布。圖3選取了幾個違約率較高的行業(yè)，展示不同行業(yè)邊際違約率的年度變化。

從平均邊際違約率來看，違約率排名前五的行業(yè)分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)（1.36%）、房地產(chǎn)業(yè)（1.10%）、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)（0.91%）、制造業(yè)（0.89%）和批發(fā)和零售業(yè)（0.49%）。以農(nóng)林牧漁業(yè)為例，違約率較高的原因是行業(yè)整體發(fā)債規(guī)模較小，容易受到單個違約主體的影響，2018年“養(yǎng)豬第一股”雛鷹農(nóng)牧違約金額較大，從而提升了當(dāng)年的行業(yè)違約率，而且由于行業(yè)特性農(nóng)林牧漁業(yè)的財務(wù)造假相對容易。以房地產(chǎn)為例，2020-2021年行業(yè)邊際違約率明顯抬升，主要是受到疫情以及房企三道紅線政策影響，房地產(chǎn)企業(yè)資金壓力較大；以信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為例，由于行業(yè)內(nèi)企業(yè)投入較大，外部融資環(huán)境對其影響較大，2019年行業(yè)邊際違約率達(dá)到較高值，主要是金融政策的收緊對其償付造成了一定壓力；以制造業(yè)為例，行業(yè)受到經(jīng)濟(jì)下行周期的影響較大，2020年受疫情影響行業(yè)邊際違約率達(dá)到觀察期內(nèi)較高值；以批發(fā)零售業(yè)為例，由于行業(yè)毛利率較低，盈利能力偏弱，同時易受到電商行業(yè)的影響，行業(yè)也存在一定的違約情況。值得關(guān)注的是，2021年交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)邊際違約率明顯抬升，主要是受疫情影響航空運(yùn)輸類企業(yè)虧損明顯，進(jìn)而導(dǎo)致違約。

（三）按信用等級劃分的違約率情況

目前通過信用等級劃分的違約率統(tǒng)計主要是基于全債券市場的，專門針對信用債的驗算比較少，而且大部分都是基于違約債券主體數(shù)量進(jìn)行計算，且主要采用的是累計違約率。本文采用平均邊際違約率對信用債口徑下的違約率進(jìn)行驗算，相對邊際違約率取得更加理想的數(shù)據(jù)結(jié)果，能夠與現(xiàn)有數(shù)據(jù)形成有效補(bǔ)充，同時將更多信用等級納入計算。圖4為按信用等級劃分的平均邊際違約率情況圖。

從平均邊際違約率來看，違約率最高的是B級，第二高的是BB級，同時在高等級間（AA-及以上）呈現(xiàn)一定程度的單調(diào)性，即違約率隨著信用等級下降而增加。另一方面，由于數(shù)據(jù)積累不足和部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失，低等級序列的部分?jǐn)?shù)據(jù)異常，整體完整性不足，也并沒有呈現(xiàn)較好的單調(diào)性特征。由于信用等級采取的數(shù)據(jù)是違約前一個月的評級等級，已經(jīng)較為準(zhǔn)確的反映了評級機(jī)構(gòu)最新的評級情況，但在B級以下等級違約率反而出現(xiàn)遞減，說明評級機(jī)構(gòu)對于低等級企業(yè)的風(fēng)險揭示度不夠，等級調(diào)整較為滯后。

三、我國債券違約成因探究

（一）宏觀及行業(yè)政策收緊

宏觀經(jīng)濟(jì)、融資環(huán)境惡化，以及行業(yè)政策沖擊，將從大環(huán)境上對違約企業(yè)造成不利影響。從宏觀經(jīng)濟(jì)方面來看，2020年以來受到新冠肺炎疫情的影響，航空、旅游等行業(yè)遭到重創(chuàng)，多家航空運(yùn)輸企業(yè)（如海航控股、天津航空、祥鵬航空和鳳凰機(jī)場等）受疫情拖累相繼違約。從行業(yè)政策沖擊來看，行業(yè)政策收緊將對相關(guān)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)造成沖擊，通過惡化其經(jīng)營環(huán)境傳導(dǎo)至違約企業(yè)。2018年受金融去杠桿政策的影響，整個債券市場的違約率較高，民營企業(yè)違約數(shù)量眾多，特別是資管新規(guī)還提出了打破剛兌，一旦借新還舊沒有了空間，資金鏈問題將愈發(fā)突出。2020年8月央行與住建部推出了重點(diǎn)房企資金監(jiān)測和融資管理的三檔規(guī)則，簡稱“三道紅線”監(jiān)管政策，其踩線結(jié)果直接與融資規(guī)模相掛鉤，意圖對房地產(chǎn)企業(yè)降負(fù)債、降杠桿，這在一定程度上加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，受此影響多家房地產(chǎn)企業(yè)（如華夏幸福、重慶協(xié)信、天房集團(tuán)、泰禾集團(tuán)等等）相繼違約。

（二）盲目轉(zhuǎn)型或多元化經(jīng)營

違約企業(yè)中存在不少盲目轉(zhuǎn)型和多元化經(jīng)營的案例。公司盲目轉(zhuǎn)型多是受到政策沖擊或是主業(yè)存在問題，而謀求新的發(fā)展路徑，如果戰(zhàn)略方向有誤就可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)型失敗的情況。2015年4月某餐飲企業(yè)（湘鄂情）發(fā)生違約，這和公司盲目轉(zhuǎn)型是分不開的。公司在2012年受到中央八項規(guī)定沖擊后，高端餐飲業(yè)務(wù)面臨萎縮，公司根據(jù)當(dāng)時的熱點(diǎn)行業(yè)，選擇了向網(wǎng)絡(luò)媒體、大數(shù)據(jù)和環(huán)保方面進(jìn)行轉(zhuǎn)型，由于剝離主業(yè)核心競爭力有所下滑，而新業(yè)務(wù)又未產(chǎn)生穩(wěn)定收益，公司通過處置變賣主業(yè)資產(chǎn)持續(xù)投入的行為無疑于飲鴆止渴。

公司多元化經(jīng)營主要是在主業(yè)持續(xù)擴(kuò)張后，尋求業(yè)務(wù)板塊的多元化，其可能產(chǎn)生的結(jié)果就是公司仍舊依賴主業(yè)，而多元化經(jīng)營的部分未實現(xiàn)預(yù)期盈利，導(dǎo)致公司毛利率和凈利率出現(xiàn)下滑，整體盈利水平無法得到保證。某房地產(chǎn)企業(yè)（恒大集團(tuán)）在地產(chǎn)業(yè)務(wù)板塊實現(xiàn)快速增長的同時，先后進(jìn)軍體育、文旅、礦泉水、糧油、乳業(yè)、金融、汽車和影視等多個業(yè)務(wù)板塊，在地產(chǎn)調(diào)控收緊下，集團(tuán)的毛利率從2018年的36.24%下降至2021年6月的12.95%，凈利率從2018年的11.90%下降至2021年6月的4.69%，而旗下地產(chǎn)板塊和汽車板塊更是分別虧損41億和48億，為違約埋下了隱患。

（三）激進(jìn)投資

據(jù)調(diào)查，在公募債違約企業(yè)中有約60%的企業(yè)都或多或少存在激進(jìn)投資的問題，這些違約企業(yè)出于不同的原因采取激進(jìn)投資的策略，有的是由于實際控制人的經(jīng)營風(fēng)格激進(jìn)，野心勃勃而業(yè)不專精，有的是處于上升期而對相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴(kuò)大投資，有的則是處于下行期寄希望通過投資尋求外生增長。某視頻網(wǎng)站企業(yè)（樂視）在上市后就開啟了燒錢擴(kuò)張的路徑，持續(xù)拓展產(chǎn)業(yè)鏈，收購影視傳媒類公司，投資領(lǐng)域涵蓋電視、手機(jī)、體育、云服務(wù)和金融等多個領(lǐng)域，據(jù)估算，包括其體系下的公司違約前融資額高達(dá)728.59億元，各項已投資額、投資計劃或達(dá)1500億元，如此燒錢式擴(kuò)張會使得資金鏈?zhǔn)执嗳?，一旦融資環(huán)境發(fā)生變化其償債壓力會很大。某能源企業(yè)（上海華信）得益于股東增資及貿(mào)易規(guī)模的擴(kuò)大實現(xiàn)快速擴(kuò)張后，開始了龐大的海外投資，主要投向歐洲，涉及金融、休閑旅游、能源、交通和工業(yè)服務(wù)等等，而其債務(wù)不斷上升，成為短貸長投的典型案例。某港口企業(yè)（丹冬港）在行業(yè)景氣度偏低、利潤率下滑的情況下，寄希望于通過激進(jìn)投資、擴(kuò)大產(chǎn)能的方式，扭轉(zhuǎn)公司頹勢，但激進(jìn)投資并沒有實現(xiàn)預(yù)期盈利，還使得公司負(fù)債高筑，隨著實際控制人“賄選”暴雷進(jìn)一步導(dǎo)致公司發(fā)生違約。

（四）過度負(fù)債

發(fā)生違約的企業(yè)在違約前常出現(xiàn)債務(wù)負(fù)擔(dān)上升的趨勢，表現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率持續(xù)升高，并且資產(chǎn)負(fù)債率高于80%常常是一個十分嚴(yán)重的預(yù)警信號。2018年9月某航空運(yùn)輸企業(yè)（海航集團(tuán)）發(fā)生實質(zhì)性違約，其全部債務(wù)資本化比率在違約前三年持續(xù)偏高，2016年-2018年分別為85.5%、87.2%和87.5%；2020年11月某綜合類企業(yè)集團(tuán)（新華聯(lián)控股）發(fā)生實質(zhì)性違約，2017-2019年其資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.76%、69.41%、76.40%，而根據(jù)2020年3季報顯示其資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)80.84%。2021年7月某房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)（藍(lán)光發(fā)展）發(fā)生實質(zhì)性違約，其凈負(fù)債率2019、2020年分別為79.07%、88.59%，剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率2019、2020年分別為70.75%、74.12%，貨幣資金對短期有息負(fù)債的覆蓋倍數(shù)2019、2020年分別為1.74、1.06，截至2021年6月底，三項指標(biāo)分別為227.89%、84.01%和0.28，該企業(yè)已經(jīng)三大紅線皆踩，成為“紅色檔”房企。2021年10月某房地產(chǎn)企業(yè)（花樣年）美元債發(fā)生違約，而根據(jù)2021年上半年財報，其資產(chǎn)負(fù)債率為79.6%，而剔除掉預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率為72.7%（紅線要求不高于70%），被列入黃檔企業(yè)。2021年12月某房地產(chǎn)企業(yè)（恒大集團(tuán)）無法履行其美元債務(wù)擔(dān)保義務(wù)而發(fā)生違約，而根據(jù)2021年半年報，其資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)82.77%。

（五）應(yīng)收類科目金額較大或資金結(jié)算方式特殊

公司違約與應(yīng)收類科目金額較大及資金結(jié)算方式特殊有關(guān)。公司應(yīng)收類科目主要是應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款，應(yīng)收賬款反映了企業(yè)銷售的實現(xiàn)能力，若應(yīng)收賬款金額較大往往意味著其收款能力不佳，而其他應(yīng)收款以內(nèi)部往來款為主，對關(guān)聯(lián)企業(yè)的借款一定程度上也會影響回款效率。某醫(yī)藥企業(yè)（同濟(jì)堂醫(yī)藥）2018-2020年應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比重為42.7%、36.5%和30%，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比重為9.8%、20.6%和26.1%，應(yīng)收類科目金額占比較大，加大了回款壓力。而特殊的資金結(jié)算方式也會對回款造成壓力，一些議價能力較弱的企業(yè)在面對強(qiáng)勢企業(yè)時采取先貨后款的支付方式，有的則是為了更好地占領(lǐng)市場采取賒銷的方式，這在白酒業(yè)比較普遍，而在建筑業(yè)墊資支付已經(jīng)成為企業(yè)能否獲得項目的關(guān)鍵，這種結(jié)算方式會給企業(yè)的回款造成較大壓力。某船舶企業(yè)（圣達(dá)集團(tuán)）在原材料采購上采取了先款后貨，在對外銷售時又采用了先貨后款，營運(yùn)資金壓力較大，由于回款不及時經(jīng)營性現(xiàn)金流無法保證，出現(xiàn)了欠息和逾期貸款，經(jīng)營困難最終導(dǎo)致違約。

（六）盈利能力下滑

公司盈利能力下滑一般是其經(jīng)營不善導(dǎo)致的，可能是受到政策環(huán)境影響，也可能是自身核心競爭力不足，而企業(yè)出現(xiàn)虧損往往是一個比較嚴(yán)重的違約前兆。某農(nóng)牧企業(yè)（雛鷹農(nóng)牧）受“豬周期”和“非洲瘟疫”影響，生豬價格下跌，公司營業(yè)收入和凈利潤大幅下滑，2018年三季度歸屬于母公司的凈利潤虧損8.69億元。某鞋類生產(chǎn)企業(yè)（富貴鳥）受鞋服行業(yè)下行影響，且自身核心競爭力不突出，產(chǎn)品和銷售模式同質(zhì)化，盈利能力大幅下滑，2017年半年報顯示凈利潤虧損0.11億元。2020年以來，受疫情影響，國內(nèi)多家航空公司盈利水平下滑，例如某航空運(yùn)輸企業(yè)（鳳凰機(jī)場）2020年三季度凈利潤虧損3.75億元，某航空運(yùn)輸企業(yè)（祥鵬航空）2020年虧損33.1億元，繼而引發(fā)了債券違約。

（七）現(xiàn)金流量不足

經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流是維持公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的保障，可以形象地稱之為公司的血液，如果公司現(xiàn)金流出現(xiàn)斷裂，也就意味著其隨時面臨著違約甚至是倒閉的風(fēng)險。某消防企業(yè)（中安消）于2018年5月違約，2017年經(jīng)營活動和籌資活動凈現(xiàn)金流分別為為-3.3和-7.19億元，且其違約前三年經(jīng)營活動和籌資活動凈現(xiàn)金流均表現(xiàn)為凈流出。某集團(tuán)企業(yè)（山東嵐橋）于2021年11月違約，其2020年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負(fù)，為-12.17億元。某房地產(chǎn)企業(yè)（華夏幸福）2021年2月發(fā)生債務(wù)違約，其2018-2020年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流分別為-74.30、-318.20和-231.6億元。某醫(yī)藥企業(yè)（同濟(jì)堂醫(yī)藥）在違約前兩年經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。可以看出，經(jīng)營性活動凈現(xiàn)金流的下降或者是為負(fù)數(shù)，會增加企業(yè)的違約風(fēng)險。

（八）股權(quán)問題

違約企業(yè)存在的股權(quán)問題主要表現(xiàn)在股權(quán)紛爭和高股權(quán)質(zhì)押兩個方面。股權(quán)紛爭產(chǎn)生的原因是在尋求外源融資中原股東股權(quán)被稀釋，外來股東與原股東產(chǎn)生股權(quán)紛爭，或是公司由國有企業(yè)改制為民營企業(yè)帶來的歷史問題，或是頻繁更換實際控制人。股權(quán)紛爭容易引發(fā)融資困難以及經(jīng)營不穩(wěn)定的風(fēng)險，而且其負(fù)面影響往往是持續(xù)性的。某水泥企業(yè)（山東山水）由國企改制而來，股東間的矛盾以及不合理的回購方案形成內(nèi)訌，而外部勢力的進(jìn)入則使得原股東股權(quán)被稀釋，不滿足剩余公眾持股比例要求，從而導(dǎo)致股票停牌并觸發(fā)了國際債券償還條款。

高股權(quán)質(zhì)押一般是由于公司面臨一定資金壓力，控股股東通過股權(quán)質(zhì)押的方式獲得融資，采取這種方式一般意味著其他資金獲取方式已經(jīng)窮盡，而一旦出現(xiàn)股價下跌，股東則面臨補(bǔ)充質(zhì)押和提前贖回的風(fēng)險，由此帶來控制權(quán)轉(zhuǎn)移和再融資風(fēng)險，違約風(fēng)險隨之增加。某環(huán)保企業(yè)（神霧環(huán)保）控股股東質(zhì)押了其子公司大部分股權(quán)，2018年2月股價大幅下跌，其所質(zhì)押的股權(quán)觸及平倉線，面臨強(qiáng)制平倉風(fēng)險，從而無法對其子公司進(jìn)行流動性支持，而后集團(tuán)所持子公司股份也遭到司法凍結(jié)，進(jìn)而引發(fā)了流動性危機(jī)。

（九）內(nèi)部治理問題

違約企業(yè)內(nèi)部治理問題主要體現(xiàn)在實際控制人風(fēng)險、財務(wù)造假、關(guān)聯(lián)占款和信息披露不規(guī)范等方面，內(nèi)部治理問題主要是通過監(jiān)管處罰等負(fù)面事件導(dǎo)致公司形象受損，從而進(jìn)一步弱化其融資能力。違約企業(yè)實控人風(fēng)險集中體現(xiàn)在實控人負(fù)面事件和實控人非法侵占公司財產(chǎn)，特別是在民營企業(yè)相關(guān)風(fēng)險更加集中，例如某高科技類民營企業(yè)（億陽集團(tuán)）實控人涉嫌行賄罪被帶走調(diào)查，其失聯(lián)引發(fā)了之后的債務(wù)違約，某通信類民營企業(yè)（金立通信）實控人挪用公司資金賭博導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂。而財務(wù)造假、關(guān)聯(lián)占款和信息披露不規(guī)范等問題在違約企業(yè)中也時有發(fā)生，部分公司利用關(guān)聯(lián)方往來賬款、應(yīng)收賬款等科目進(jìn)行財務(wù)造假，被審計機(jī)構(gòu)出具無法表示意見或者附帶強(qiáng)調(diào)事項段無保留意見的審計報告，或由于信息披露延期或者是披露不規(guī)范，被監(jiān)管機(jī)構(gòu)警示或調(diào)查，從而引發(fā)負(fù)面輿情弱化公司融資能力，進(jìn)而引發(fā)違約。

四、結(jié)論與展望

從信用債違約率數(shù)據(jù)來看，累計違約率先升后降，邊際違約率起伏較大，2020-2021年違約率均有所下滑；分行業(yè)來看，違約率排名前五的行業(yè)分別為：農(nóng)林牧漁業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、制造業(yè)和批發(fā)和零售業(yè)，值得關(guān)注的是2021年房地產(chǎn)和航空運(yùn)輸類企業(yè)的違約率明顯抬升；分信用等級來看，違約率最高的是B級，第二高的是BB級，同時在高等級間（AA-及以上）呈現(xiàn)一定程度的單調(diào)性，但在低等級序列（CCC級以下）違約率反而遞減。

探究我國信用債違約原因，主要表現(xiàn)在：宏觀及行業(yè)政策收緊、盲目轉(zhuǎn)型或多元化經(jīng)營、激進(jìn)投資、過度負(fù)債、應(yīng)收類科目金額較大或資金結(jié)算方式特殊、高股權(quán)質(zhì)押和內(nèi)部治理問題幾個方面。建議投資者在識別個體企業(yè)違約風(fēng)險時，應(yīng)更加關(guān)注宏觀環(huán)境及行業(yè)政策變動對企業(yè)的影響，對于企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型或多元化經(jīng)營進(jìn)行合理性分析，警惕企業(yè)存在的激進(jìn)投資和過度負(fù)債行為，對于盈利能力下滑甚至虧損的企業(yè)，分析其盈利模式是否具有可持續(xù)性，同時結(jié)合收款結(jié)算方式進(jìn)行回款預(yù)判，警惕經(jīng)營性凈現(xiàn)金流下滑或者持續(xù)為負(fù)數(shù)的企業(yè)，關(guān)注企業(yè)的內(nèi)部治理情況和高股權(quán)質(zhì)押行為。

展望2022年，在疫情沖擊及宏觀經(jīng)濟(jì)下行的大環(huán)境下，預(yù)計債券違約風(fēng)險將持續(xù)釋放，建議投資者關(guān)注部分行業(yè)和地區(qū)的信用風(fēng)險，以房地產(chǎn)、建筑、煤炭、航運(yùn)及貿(mào)易行業(yè)為代表的企業(yè)信用風(fēng)險將持續(xù)暴露，而天津、江浙及東北等區(qū)域的信用風(fēng)險仍需警惕，同時，應(yīng)持續(xù)關(guān)注弱資質(zhì)民營企業(yè)，警惕“信仰支撐型”國企以及偽國企的信用風(fēng)險。

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